期權大師Lawrence McMillan﹝麥克米倫﹞在他的著作McMillan on Options以簡單的篇幅介紹過一種對沖現貨的策略Collar ﹝領口策略﹞,其實變相是一種遠期﹝1-2年﹞合成Call Spread。這種對沖策略的好處是將持有股票的下跌風險以遠期認沽期權對沖,但同時維持股票上升時可獲得的利潤,直至遠期遠價認購期權的行使價。

例如你持有的中移動現價 $125,McMillan介紹的策略是以 $28買入Dec 09 125P,然後同樣以 $28沽出Dec 09 140C。組合完成後:

1. 若中移動09年12月下跌至 $110,股票蝕 $15,Dec 09 125P蝕 $13,Dec 09 140C賺 $28,組合總賺蝕 = $0。

2. 若中移動09年12月維持現價 $125,股票無賺蝕,Dec 09 125P蝕 $28,Dec 09 140C賺 $28,組合總賺蝕 = $0。

3. 若中移動09年12月升至 $140,股票賺 $15,Dec 09 125P蝕 $28,Dec 09 140C賺 $28,組合總賺蝕 = $15。

4. 若中移動09年12月升至 $150,股票賺 $25,Dec 09 125P蝕 $28,Dec 09 140C賺 $18,組合總賺蝕 = $15。

所以這組合的精粹在於股價下跌時我們可保障已得利潤,相反股價上升時我們仍可享受部份升幅。

看到這裡,大家會覺得一切很完美,但真正實行時最關鍵的問題出現了。若留意一下近期的期權成交價,你會發現1. 香港期權市場﹝場外除外﹞並無超過1年的期權,2. 若改為買入沽出Dec 08的期權,市場上即使有庄家會以 $18沽出Dec 08 125P給你,亦沒有庄家會以 $18買入你沽出的Dec 08 140C,若你減價至 $12還有一點希望,但組合便因此變成:1&2. 組合總蝕 $6,3&4. 組合總賺 $9,值搏率大幅減低。

那期權大師是在騙人嗎?並非如此,McMillan介紹的Collar有兩項先決條件,便是期權年期長,和市場大方向是向好,當人人看升的時候,Call自然價值比Put貴,自然會有庄家會以他例子裡的價格承你的盤。此刻港股人人看跌,人人看熊三,期權年期又短,這兩項先決條件自然不成立。這是一個典型自相矛盾的問題:當人人看升的時候,除了專業投資者外,又豈有散戶會考慮以期權對沖下跌風險?今天人人看跌散戶想到對沖,這策略卻又因人人看跌而不再有效。

談完McMillan介紹的Collar,再談另一位大師﹝他本人或許會不同意這稱呼﹞介紹的Collar。專業網友Eddie兄有他的網誌介紹過另一種Collar,可以在今天人人看跌的時候仍然有效。他的Collar同樣是以 $18買入Dec 08 125P,但卻沽出本月的130C,收期權金約$3.5。以後每月都是沽出價外Call收期權金,直至12月足可抵消付出的$18甚至有微利。最後這組合便可達到「股價下跌時可保障已得利潤,相反股價上升時仍可享受部份升幅」的最終目的。這組合其實變相是多套跨期跨價的Diagonal Call Spread合而為一,以達至升跌皆能獲利的目的。

這兩天大市如週初預期牛皮,挾好再挾淡。正如星期一所說「月中牛皮市最難玩,引伸波幅會大縮,大戶無大方向只以反市場共識挾小戶散戶為主,所以雖謂調整,若用錯工具,例如認沽輪或期權長倉,隨時得不償失,切記切記。」即市我的現貨倉現只剩下25%貨,有充足彈藥耐心等候大市調整至23000才補回現貨。若大市於整固後能如我預期四月底或五月初試26000,我會利用以上談及的Collar對沖策略於25500- 26000對沖現貨直至年底,在有限風險下親身參予這場熊三和非牛非熊的比賽。
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